讀霍華德馬克斯備忘錄有感，對(duì)中國(guó)股市投資的啟發(fā)(少數(shù)派投資)

　　橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯本月5日發(fā)表的投資備忘錄中分享了自己對(duì)美國(guó)疫情二次爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)重啟失敗和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部流動(dòng)性大放水的最新思考。

　　在股市方面，由于作者的價(jià)值傾向和保守風(fēng)格，認(rèn)為疫情會(huì)使經(jīng)濟(jì)受損和市盈率上升，因此采取了保守投資布局，然而這種應(yīng)對(duì)措施并未得到期待的回報(bào)。所以，霍華德·馬克斯收集了論證美股估值水平合理性的市場(chǎng)觀點(diǎn)，盡管其中有些觀點(diǎn)令價(jià)值投資者感到非常迷惑。

　　“首先，有很多投資者低估了低利率對(duì)估值的影響。經(jīng)典的股票的回報(bào)期望(股市的收益率，市盈率的倒數(shù))應(yīng)該是“債券收益率+股票溢價(jià)-增長(zhǎng)率”。

　　其中引入增長(zhǎng)率的概念是由于企業(yè)盈利會(huì)增長(zhǎng)，而債券利息不會(huì)。從數(shù)學(xué)角度，增速超過(guò)債券收益率與股票溢價(jià)之和的企業(yè)，正確的市盈率將是無(wú)窮大。依此標(biāo)準(zhǔn)看，股市有很長(zhǎng)的路要走。

　　對(duì)于這樣的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為依靠單一指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷是有失偏頗的。

　　一則依據(jù)霍華德·馬克斯的市場(chǎng)鐘擺論，鐘擺在中點(diǎn)往往一晃而過(guò)，既然在市場(chǎng)在均衡點(diǎn)上不會(huì)停留，那么根據(jù)理論計(jì)算的市場(chǎng)均衡市盈率在實(shí)際操作中就沒(méi)有什么意義。

　　二則低利率時(shí)期只是牛市的一個(gè)誘因，只要?dú)v史增長(zhǎng)率足夠，低利率市場(chǎng)環(huán)境容易夸大均衡市盈率的數(shù)值，而真正的風(fēng)險(xiǎn)卻是來(lái)自于前瞻性不足的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的驗(yàn)證環(huán)節(jié)。

　　可以試想一下，既然低利率可以支撐高市盈率，各國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控就不需要有緊縮措施，畢竟一個(gè)欣欣向榮的牛市可以解決很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。然而實(shí)踐中，我們只看只有近十年以來(lái)的美國(guó)大致能按此路徑發(fā)展(期間也有量化寬松的退出措施)，而歐洲、日本哪怕進(jìn)入負(fù)利率，也不能提振經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　中國(guó)這方面最近的教訓(xùn)是2015年A股市場(chǎng)的牛熊急轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也有觀點(diǎn)按此標(biāo)準(zhǔn)給予市場(chǎng)估值，但當(dāng)事后獲得2015年增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)后，我們感受到市場(chǎng)在2015年中極端的、本能的下跌反應(yīng)是正確的，這同時(shí)也說(shuō)明對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)何其困難。

　　因此，以一個(gè)確定的數(shù)值作為市場(chǎng)的均衡點(diǎn)作為進(jìn)出市場(chǎng)的依據(jù)是極其危險(xiǎn)的，這無(wú)異于在以一個(gè)精確的錯(cuò)誤作為市場(chǎng)參照基準(zhǔn)，而凱恩斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“我寧愿模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤。”

　　“其次，牛市爭(zhēng)論大多圍繞著領(lǐng)跑市場(chǎng)的科技企業(yè)特殊性展開(kāi)， 這些企業(yè)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)大型企業(yè)，與后者相比則更不具有周期性風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著線上活動(dòng)在人們?nèi)粘Ｉ�活中所占比重的不斷增加，科技巨頭們并沒(méi)有浪費(fèi)一次好的危機(jī)，疫情既可以直接促成了這些企業(yè)的加速增長(zhǎng)，同時(shí)為這些企業(yè)提供機(jī)會(huì)證明其不受外部市況影響、實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)的能力。 規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，讓這些企業(yè)在與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的前輩們競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，筑起了更大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。得益于知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這些企業(yè)大多都能以極低的邊際成本制造出更多數(shù)量的商品或服務(wù)用于銷售。

　　即使沒(méi)有大量額外資金要素，它們也一樣可以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。美國(guó)前五大科技企業(yè)FAAMG(Facebook、蘋(píng)果、亞馬遜、微軟、谷歌)全部持有凈現(xiàn)金，即現(xiàn)金凈額超過(guò)其所負(fù)擔(dān)債務(wù)。

　　此外，科技企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)往往低估，如果削減部分獲客成本、研發(fā)費(fèi)用，并且接受一個(gè)比現(xiàn)在低一些但依然足夠高速的增長(zhǎng)率，這些企業(yè)將達(dá)到遠(yuǎn)高于目前水平的盈利數(shù)據(jù)。”

　　美股的結(jié)構(gòu)型特征非常明顯，大市值科技企業(yè)龍頭在股市中占據(jù)著相當(dāng)大比重，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大。

　　據(jù)來(lái)自標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)中前五大科技股的市值占比超過(guò)23%，前10大成份股公司市值之和在該指數(shù)總市值中占比更接近30%，這是至少40年來(lái)的最高占比，高于2019年底的22.7%。

　　五大成分股在年初至8月初平均上漲36%，而全部500只成分股的中位數(shù)變化為負(fù)11%。這說(shuō)明少數(shù)幾只巨頭的上漲正推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)的前進(jìn)。

　　“由于科技巨頭業(yè)績(jī)未被證偽，只能說(shuō)明如今的科技巨頭比傳統(tǒng)企業(yè)更睿智、更強(qiáng)大，并且擁有更明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，他們?yōu)樽约簞?chuàng)造良性循環(huán)，從而帶來(lái)數(shù)十年的快速增長(zhǎng)，其估值理應(yīng)遠(yuǎn)高于歷史平均。

　　但即使是最好的公司，其股價(jià)也可能被高估，實(shí)際上這些公司的股價(jià)恰恰是最有可能被高估的。回顧歷史，二十世紀(jì)六十年代末期的“漂亮五十”公司一樣被宣揚(yáng)為不受競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)周期的影響，也獲得了前所未有的估值倍數(shù)。而在接下來(lái)的五年中，他們的股東幾乎損失了全部資金。”

　　對(duì)于究竟如何選擇，最新備忘錄并沒(méi)有給出明確的答案，只有且行且看了。

　　筆者認(rèn)為，市場(chǎng)在美股選股方面的邏輯沒(méi)有問(wèn)題。

　　科技巨頭在營(yíng)收天花板出現(xiàn)以前不存在周期性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化投票選擇后的頭部品種就是美國(guó)核心資產(chǎn)。至于什么時(shí)候出現(xiàn)營(yíng)收天花板，正如資本市場(chǎng)所有的頭部與底部都是后驗(yàn)的，我們需要更多的時(shí)間來(lái)觀察確認(rèn)。

　　那么，對(duì)于中國(guó)股市有什么啟發(fā)呢?

　　流通性寬松只是構(gòu)成牛市的一個(gè)必要條件，永恒的主題還是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，證實(shí)則獲得估值溢價(jià)，證偽則推倒重來(lái)。鑒于今年以來(lái)財(cái)政政策的繼續(xù)友好，短期以內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不被證偽的概率還是很大的。

　　此外，中國(guó)股市與美股的股票結(jié)構(gòu)有著很大的不同，新經(jīng)濟(jì)個(gè)案大部分集中于美股，小部分落地于港股，A股中案例很少。假設(shè)中美紛爭(zhēng)能夠加速中概股的回歸，這應(yīng)該是件好事，屆時(shí)可以通過(guò)港股通或直接通過(guò)A股參與其中。

　　在A股存量結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)與周期制造還是占據(jù)很大的比重。綜合估值與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)考慮，金融地產(chǎn)要比那些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)尚未證實(shí)的科技股與估值高企的消費(fèi)、醫(yī)療更具有明顯的性價(jià)比。

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